506:伟大的投资者:沃伦·巴菲特

介绍

  人们普遍认为沃伦•巴菲特(Warren Buffett)是世界上最成功的投资者,在这个投资系列课程中,我们多次重复他的智慧,这是毫无疑问的。他的公司伯克希尔哈撒韦公司的账面价值。1965年至2004年期间,每年的复利为21.9%。这是同期标普500指数10.4%的税前回报率的两倍多。据《福布斯》(Forbes)称,巴菲特是全球第二富有的人,在撰写本文时净资产约为440亿美元。但他没有偶然发现一个巨大的油田,没有开发软件,也没有继承财富。相反,他的财富完全是通过精明的投资积累起来的。因此,有抱负的投资者肯定会从研究他的方法中受益。幸运的是,巴菲特一直乐于助人。

  在伯克希尔1977年的年报中,巴菲特描述了他投资策略的核心原则:

  “我们选择有价证券的方式,在很大程度上就像我们评估一个企业的整体收购。我们希望业务是一个(a)我们可以理解;(b)具有良好的长期前景;(c)由诚实和有能力的人经营;(d)价格非常诱人。”

确定公允价值

  巴菲特通过比较一家公司的价格和他对该公司价值的估计来判断这家公司的价格是否具有吸引力。为了确定价值,他对公司未来的现金流进行估计,并以适当的比率进行折现。打折是必要的,因为今天的1000美元价值超过一年后收到的1000美元。如果一个投资者能从他或她的钱中获得6%的利息,那么今天的1000美元一年就相当于1060美元。相反,一年后预期的1,000美元现金流在今天只值943.40美元,因为年收入6%的943.40美元一年后会增长到1,000美元。(有关现金流量贴现和货币时间价值的更多信息,请参见第403课。)

  约翰•伯尔•威廉姆斯(John Burr Williams)在1938年出版的《投资价值理论》(The Theory of Investment Value)一书中描述了这种贴现现金流估值方法。它被无数的投资专家所使用,因此巴菲特的估值方法并不是一种竞争优势。不过,他比其他投资者更准确地估计未来现金流的能力是一种优势。

  他的另一个优势可能是他的思维敏捷,但巴菲特坚持认为,成功的投资并不需要很高的智商;它更多地取决于一个成功的框架和适当的气质。巴菲特之所以成功,很大程度上是因为他把精力集中在那些拥有持久竞争优势的公司上,而这些竞争优势在他的能力范围内。这些是他的投资框架的关键特征。

了解你的能力范围

  如果巴菲特不能理解一家公司的业务,那么它就超出了他的能力范围,他也不会试图去评估它。上世纪90年代末,他因不投资科技股而出名,部分原因是他对科技股一窍不通。另一方面,巴菲特继续买进并持有他所知道的股票。例如,他之所以愿意购买可口可乐的大量股份,是因为他了解该公司的产品及其商业模式。

  尽管投资者应该坚持他们所知道的似乎是显而易见的,但走出自己的能力范围的诱惑可能是很强的。在1999年的科技股热潮中,伯克希尔的回报严重滞后于市场的回报,一些观察人士评论说,巴菲特在避开科技股方面已经无可救药地落伍了。然而,巴菲特在书中写道,当他在自己不了解的领域错失巨额回报时,他不会感到困扰,因为只要避免犯大错误,投资者就可以(像他一样)做得很好。他认为,对投资者来说,最重要的不是他们知道什么,而是他们如何现实地定义他们不知道什么。

可持续竞争优势

  即使一项业务很容易理解,但如果它未来的现金流无法预测,巴菲特也不会试图对它进行估值。他希望拥有简单、稳定、具有可持续竞争优势的企业。随着时间的推移,具有这些特征的公司极有可能产生大量更高的现金流。没有这些特征,估值就变得非常不确定。

  他在可口可乐公司的大量股份为我们提供了一个他喜欢的公司类型的例子。可口可乐已经有100多年的历史了,在它的整个存在过程中,它一直在销售本质上相同的产品。1896年,可口可乐是当时的主要软饮料,今天也是如此。消费者似乎永远不会失去对它的兴趣。巴菲特认为,可口可乐的产品和品牌是持久的竞争优势,将使公司在未来多年为股东赚取经济利润。

  另一方面,技术是一个快速变化的行业,今天的领先企业明天可能会被更具创新性的竞争对手挤出市场。市场领先的产品总是容易过时。因此,即使巴菲特拥有技术专长,他也不愿投资这个行业,因为他无法确定一家科技公司的现金流在10年或20年后是否会大幅增加,甚至无法确定这家公司是否还会存在。

与优秀的管理者合作

  巴菲特寻找的是那些已经拥有才华横溢、令人喜爱的经理人的公司。尽管他有能力改变伯克希尔全资子公司的管理层,但巴菲特认为,权力“在某种程度上是虚幻的”,因为“管理层的改变,就像婚姻的改变一样,是痛苦、耗时和冒险的。”他曾写道,优秀的管理者不太可能战胜一家糟糕的企业,但鉴于一家企业拥有良好的经济特征(这是他唯一感兴趣的类型),优秀的管理者会带来显著的不同。他寻找的是那些对工作比对报酬更有激情,并且表现出活力、智慧和正直的人。最后一点对他来说尤其重要。他相信他从来没有和坏人做过一笔好交易。

一种接近市场价格的方法

  一旦巴菲特认为他有能力评估一家公司,这家公司有可持续发展的优势,而且是由值得称赞的经理人管理的,那么他仍然需要决定是否购买这家公司。这一步是整个过程中最关键的部分,因此最值得关注。

  决策过程似乎很简单:如果市场价格低于贴现现金流计算的公允价值,则该证券是一个备选项。从所有的备选项中挑选一个最能盈利的买它就对了.

  然而,在理论上看似简单的事情在实践中却是困难的。当投资者因为坏消息而避开一家公司时,这家公司的股价通常会下跌,因此,购买廉价证券的人总是在逆着大众情绪的潮流而动。即使是能产生良好长期回报的投资,也可能多年表现不佳。事实上,巴菲特在1979年曾写过一篇文章,解释股票被低估了,然而这种低估只在接下来的三年里继续恶化。大多数投资者发现,当所有人似乎都在抛售时,他们很难买入,而当连续几年回报率都很低时,他们又很难保持稳定。

  巴菲特认为,他已故的朋友和导师格雷厄姆(Benjamin Graham)教会了他对市场价格的正确态度。你可能还记得格雷厄姆的寓言,他说把每日报价想象成来自市场先生,你在私人企业中喜怒无常的合伙人。每天他都会给你一个价格,他会以这个价格买你的股份,或者你可以以这个价格买他的股份。有时他很高兴以一个非常高的价格买你的股份。在其他日子里,他是沮丧的,并提供一个非常低的价格。市场先生不介意你辱骂或无视他——他明天依旧会带着另一个价格回来。

  关于市场先生,最重要的是要记住,他为你提供了赚钱的潜力,但他没有提供有用的指导。如果一个投资者不能比市场先生更好地评估他的公司,那么只能说明这个投资者不了解这个行业。因此,巴菲特只投资于他理解的可预测的业务,除了利用市场先生的错误之外,他忽略了市场先生的判断(每日市场价格)。

需要安全边际

  尽管巴菲特相信市场对股票公允价值的判断常常是错误的,但他并不认为自己是绝对正确的。如果他估计一家公司的公允价值为每股80美元,而该公司的股票售价为77美元,他将不会买入,尽管估值明显偏低。这个小的差异并不能提供足够的安全边际,这是另一个借用了本·格雷厄姆的概念。没有人能够准确地预测到遥远未来的现金流,即使是那些拥有持久竞争优势的稳定企业也是如此。因此,任何对公允价值的估计都必须包含相当大的误差空间。

  例如,如果一只股票的估值是每股80美元,那么以每股60美元的价格购买股票,投资者可能会错25%,但仍可获得令人满意的结果。估算的公允价值和购买价格之间的20美元差额就是格雷厄姆所说的安全边际。巴菲特认为这一安全边际原则是投资成功的基石。

专注于你最好的想法

  巴菲特很难找到可以理解的企业,这些企业拥有持续的竞争优势和优秀的经理人,而且它们的售价也低于公允价值估值。因此,他的投资组合往往集中在相对较少的公司。这种做法与商学院教授的现代投资组合理论相左,但巴菲特拒绝接受多样化投资对消息灵通的投资者有益的观点。相反,他认为,增加投资者的第20支最喜欢的股票,可能会降低回报率,增加风险,而不是简单地在投资者的首选股票上增加相同数量的资金。

底线

  巴菲特的思想渗透到晨星的哲学和估值框架中。我们完全相信,如果你像巴菲特那样投资,你可以大大提高你的投资回报。这意味着你要在自己的能力范围内,关注那些有广阔经济护城河的公司,关注公司的估值,而不是市场价格,最后在购买前要求一定的安全边际。

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