504:伟大的投资者:本杰明·格雷厄姆

介绍

  本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)在哥伦比亚大学商学院(Columbia University business school)教授了28年的投资课程。如果你在20世纪50年代早期是格雷厄姆的学生,你的教科书《证券分析》(Security Analysis)应该是格雷厄姆本人和戴维•多德(David Dodd)共同编写的。

  你可能也见过一些有趣的学生,他们的名字叫沃伦·巴菲特、比尔·鲁恩、汤姆·纳普和沃尔特·施洛斯。这些人中的每一个都将继续以这样或那样的形式管理投资。巴菲特和施洛斯都开始了合伙投资。1969年,巴菲特关闭了他的合伙企业,但他的合伙人得到了一个机会,获得了一家陷入困境的纺织制造商伯克希尔哈撒韦公司的股份。鲁恩和纳普创立了管理公共共同基金的公司。

  1984年,巴菲特回到哥伦比亚发表演讲,纪念《证券分析》出版50周年。在演讲中,他介绍了自己的投资记录,以及鲁恩、纳普和施洛斯的投资记录。简而言之,他们每个人的投资结果都抵消了整个市场的回报。巴菲特指出,每个投资组合在股票的数量和类型上都有很大的不同,但不变的是经理人对格雷厄姆投资原则的坚持。格雷厄姆在哥伦比亚大学(Columbia university)教授的投资原理对他的学生非常有用,很难夸大他在专业股票分析领域的影响力。好消息是,格雷厄姆通过撰写经典著作《聪明的投资者》(The Intelligent Investor),让普通投资者很容易理解这些原则。

价值投资的原则

  由于人类对投机的贪得无厌,沙漠中建起了数十亿美元的赌场。然而,当投机与投资相混淆时,麻烦就不可避免地接踵而至。上世纪90年代末的互联网泡沫只是金融市场偶尔出现的投机狂热的一个例子。在《聪明的投资者》一书中,格雷厄姆阐述了构成价值投资基础的原则。价值投资者寻求以大大低于资产真实或内在价值的价格购买资产。格雷厄姆的永恒原则为所有价值型投资者提供了一幅通向股市成功的地图。格雷厄姆认为,投资包括三个要素:

  1. 深入分析   股票不仅仅是电脑屏幕上的几张纸或电子报价,而是真实企业的部分所有权权益。因此,在购买股票之前,你必须彻底地分析潜在的业务和它的前景。同样重要的是,认识到你必须忽略或抛弃的信息,因为每天都有无数的数据从股市流出。例如,过去50天的股票平均价格可能对所谓的图表分析师或技术分析师很重要,但这对基础业务的安全性或价值有影响吗?正如格雷厄姆所写的,你必须“根据既定的安全和价值标准来研究事实”。
  2. 主要的安全   沃伦•巴菲特(Warren Buffett)喜欢说,他的两条投资法则是第一条:不要亏钱;第二条:不要忘记第一条。巴菲特无疑继承了格雷厄姆对永久性资本损失的强烈厌恶。要想在投资期内获得成功,你不必去寻找下一个微软,但你必须避免重大损失。

  3. 足够的回报   对格雷厄姆来说,“足够的”或“令人满意的”回报意味着“任何回报率或回报金额,无论多么低,只要投资者有合理的情报,他就愿意接受。”许多投资者会发现,持有普通股的最佳方式是通过低成本的共同基金或ETF(交易所交易基金),该基金跟踪标普500等广泛的市场指数。指数基金允许投资者参与美国商业的增长,这在上个世纪是非常令人满意的。此外,在很长一段时间内,很少有积极的基金经理跑赢标普500指数基金。因此,如果你决定建立自己的股票投资组合,或购买积极管理的共同基金的股票,你的投资回报率必须长期超过低成本指数基金的回报率,才算“足够”。否则,“合理的情报”应该规定你拥有一只指数基金。

内在价值

  你应该为一项生意付多少钱?股票市场每天为成千上万的企业提供价格,但是你怎么知道某一特定企业的价格是太低还是太高呢?要想成为一名成功的投资者,你必须能够评估一个企业的真正价值,或“内在价值”,这可能完全独立于它的股票市场价格。 对于Graham来说,一个企业的内在价值可以通过它的财务报表来估计,即资产负债表和损益表。例如,在1926年,格雷厄姆发现石油运输公司北方管道公司拥有一批铁路债券,每一股价值95美元。然而,Northern的股价仅为每股65美元。从Northern的资产负债表上不难看出,该公司的内在价值至少为每股95美元,因为该公司还拥有价值不菲的管道资产。尽管发生了代理权之争,格雷厄姆最终还是说服了北方银行的管理层:北方银行出售了债券,并支付了每股70美元的股息。

市场先生

  如果所有投资者的投资决策都基于对内在价值的理性和保守估计,那么在股市上赚钱将会非常困难。幸运的是,股票市场的参与者是受情绪腐蚀影响的人。投资者经常过度乐观和贪婪,这导致股票价格被哄抬到非常高的水平。这些投资者也容易受到过度悲观和恐惧的影响,在这种情况下,股价会被大幅压低至低于内在价值的水平。

  格雷厄姆为聪明的投资者提供了逃离贪婪和恐惧的快速浪潮的途径。他写道,“基本上,价格波动对真正的投资者只有一个重要意义。它们为他提供了一个机会,在价格大幅下跌时明智地买入,在价格大幅上涨时明智地卖出。在其他时候,如果他忘了股市,他会做得更好。”

  当然,格雷厄姆对市场波动的态度是完全合理的。你能想象等到电视价格上涨后才去购买,而在电视开始销售时却拒绝购买吗?尽管看起来很奇怪,但在生活的大多数方面明显不理性的行为在股票市场上却是司空见惯的。

  格雷厄姆在著名的“市场先生”寓言中简明扼要地阐述了他对市场波动的解放哲学。格雷厄姆说,想象一下,你有一个叫市场先生的私人公司合伙人。市场先生是一个乐于助人的人,他每天都来告诉你,他认为你对这个行业的兴趣值多少钱。

  在大多数日子里,他所报的价格是合理的,从公司的前景来看也是合理的。然而,市场先生遭遇了一些无法治愈的情感问题;你看,他很喜怒无常。当市场先生被无限的乐观主义或无尽的悲观主义所压倒时,他会给你开出一个价格,正如格雷厄姆所说,“在你看来,这个价格有点傻。”作为一个聪明的投资者,你不应该受市场先生的影响,而应该学会利用他。

  你的兴趣价值应该由对公司前景的合理评估来决定,当市场先生给你开出高得离谱的价格时,你可以高兴地卖出,当他给你开出低得离谱的价格时,你可以高兴地买进。你和市场先生交往的最大好处就是他不在乎你利用他多少次。不管你让他承受多少次损失,或者抢了多少次他的收益,他都会在第二天再次出现,准备和你做生意。

  格雷厄姆的“市场先生”寓言背后的教训是显而易见的。每天,股票市场都会向投资者提供成千上万家企业的报价,你可以选择忽略或利用这些报价。你必须永远记住,你感兴趣的不是市场先生的指引,而是他的钱包。

安全边际

  如果你让格雷厄姆把稳健投资的秘诀浓缩成三个词,他可能会回答:“安全边际。”只要人类无法准确预测未来,这三个词仍然是正确的。

  正如Graham反复警告的那样,任何对内在价值的估计都是基于对未来的大量假设,而这些假设不太可能是完全准确的。通过给自己留出安全边际——例如,你只需为你认为价值100美元的股票支付60美元——你就为预测中的错误和可能改变商业前景的不可预见事件做好了准备。

  试想一下,如果你被要求建一座桥,让一辆重达1万磅的卡车通过,你会把它建得正好能承载1万磅的重量吗?当然不是——你建造这座桥是为了容纳15000或20000磅。那是你的安全边际。

底线

  1976年本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)去世时,沃伦·巴菲特(Warren Buffett)曾这样评价格雷厄姆的学说:“在一个很多东西在发表几周或几个月后就显得很愚蠢的领域,本的原则一直很可靠——在金融风暴摧毁了脆弱的知识结构之后,它们的价值往往会得到提升,也会得到更好的理解。”他对正直的忠告给他的追随者带来了源源不断的回报——即使是那些天生能力不如更有天赋的实践者的人,他们在追随才华或时尚的忠告时也会犯错误。”巴菲特的话在今天仍然是千真万确的。投资是最明智的,当它是最务实的,投资者谁遵循格雷厄姆的原则将继续收获回报的股票市场。

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