408: 姑息案例

简介

  如果你已经在投资课堂上走到这一步,你不可能逃避以下事实:股票代表企业的所有权。假设我们是一家公司的部分所有者和经理,当我们在这一年结账时,我们的公司获得了1000万美元的利润。更好的是,我们都是用现金收集的。现在的问题是,如何处理这些现金?

  假设我们不是简单地把它放在公司的支票簿上(尽管有些公司确实是这样做的),我们有四种选择。我们可以:

  1. 把钱再投资到生意上
  2. 收购另一个公司
  3. 偿还债务
  4. 将现金返还给股东

  现实生活中的董事会每年每个季度都会面临这个决定。尽管前三种选择可以有效利用现金,但第四种选择——对股东的奖励——是投资过程中的一个关键部分。毕竟,如果你的投资没有得到回报,你为什么还要持有股票呢?股票是一种永久性证券——在某些到期日不存在债券那样的保证偿付。

  事实上,证券估值的鼻祖(一个鲜为人知的名叫约翰·伯尔·威廉姆斯的人)将股票的价值定义为未来股息的现值。很容易看出为什么这是真的。尽管资本利得在大多数投资者心中都显得很重要,但能否在明天以高于今天的价格卖出一只股票,取决于这只股票最终能否将现金返还给它的所有者,无论当时的所有者可能是谁。

红利:新时尚?

  总回报的两个组成部分——股息和资本利得——有两种完全不同的税收待遇。股息立即征税。另一方面,资本利得税要等到股票出售后才会征收,这就造成了有利于财富积累的税收延期。从理论上讲,如果没有宣布股息,这笔钱的价值将继续在公司内部计入递延税款。

  资本利得高于股息的优势,即使不是完全不可避免的,也是自然的,这一优势进一步得到了税收政策的强化。税收政策支持资本利得高于收入。多年来,资本利得的税率仅为正常收入的一半,包括工资、奖金、利息和(可悲的)股息。例如,在1997年通过的一项减税法案中,针对资本利得的税率上限为19.8%,而股息的税率仍高达39.6%。有些人想知道为什么一家公司会支付股息。

  随着时间的推移,投资者和企业管理者对税收激励和抑制做出了反应。随着上世纪80年代初新一轮牛市的诞生,股息在投资者选择股票时所占的比重越来越小。增长,而不是稳定和收入,赢得了溢价估值,因此企业经理的动机是增加利润(通过再投资),或至少回购股票,从而增加每股收益。从1982年8月到2000年8月,标准普尔500指数年增长率为14.7%,但股息仅增长4.6%。市场收益率从5%以上暴跌至略高于1%。

  然而,在追求增长的过程中,许多企业的资本配置很差。利润最高、风险最低的增长机会,是那些受到公司经济护城河良好保护的机会。许多公司都有能力在现有的护城河内进行投资,培育自己的核心竞争力。但是,被护城河环绕的地区(企业规模)每年的增长速度只有这么快,而支撑这一增长的通常只会吸收年收益的一小部分。

  相对而言,很少有经理能像他那样善于处理剩余的现金。这位首席执行官想:“如果我们在每年投资1亿美元时如此聪明,想想如果我们投资10亿美元,我们会显得多么聪明啊!”实际上并不是这样的。额外的现金对股东来说会好得多,他们可以将资金分配到各种不同的业务中,而不仅仅是公司认为值得投资的业务。但由于税收政策不利于支付股息,投资者要求以任何和所有可能的形式实现增长,本应支付的利润被保留了下来,这笔钱不可避免地被浪费了。

  然而,在科技和房地产泡沫之后,投资者的注意力又回到了资本配置和股息的重要性上。此外,如今,由于税收减免立法,为公司经理们创造的双重征税红利(首先作为企业所得税,然后作为个人所得税)的反常激励正在暂停。按历史标准衡量,股息收益率仍处于低位,但未来几年,股息似乎注定要在市场回报中发挥更大的作用。

股息和总回报

  在牛市期间,对快速增长业务的追求掩盖了股票回报的真实本质。但增长并不是成功投资的全部;这只是一个更大谜团的一部分。

  总回报不仅包括价格上涨,还包括收入。是什么导致了价格上涨?严格从理论上讲,只有一个答案:预期股息。收益只是派息能力的一个代表。而且,潜在股息并不仅仅由基础业务的增长驱动——事实上,某些资本密集型业务的快速增长实际上可能拖累股息前景。

  那些只关注销售或盈利增长——甚至仅仅关注股价上涨——的投资者,可能会错过大局。事实上,如果一家公司没有支付健康的股息,它的股东可能会遭遇不幸。

  在杰里米•西格尔(Jeremy Siegel)的《投资者的未来》(The Future for Investors)一书中,这位市场顶尖教授分析了从1957年标准普尔500指数(S&P 500)创立到2003年底的最初几家公司的回报率。表现最好的股票是什么?是在彩电里吗(还记得Zenith吗)?电信(AT&T) ?开创性的药品(Syntex/Roche)?当然,它一定是一只计算机股票(IBM)?

  以上都不是。精英中的精英并非来自一个炙手可热、快速增长的行业,而是来自一个实际上一直在拱手让出顾客的领域:卷烟制造商菲利普莫里斯(Philip Morris),现在被称为奥驰亚集团(Altria Group)。在西格尔46年的时间框架内,菲利普莫里斯公司公布了令人难以置信的每年19.75%的总回报率。

  秘诀是什么?高股息和高利润、受护城河保护的经济增长的双重打击。这些年来,菲利普莫里斯进行了一些收购,总体上是成功的,但其绝大多数自由现金流都是以股息或回购股票的形式支付的。随着万宝路市场份额的增加和价格的上涨,菲利普莫里斯公司的核心业务在过去几年里以一个不错的(如果不是令人鼓舞的)速度增长。但如果这家公司——听着增长的支持者和税收的反对者的意见——试图以每年19.75%的速度增长整个业务,结果会怎样呢?按照这个速度,它现在应该已经包含了整个美国经济。

  教训是,没有任何企业能够无限期地比经济增长更快,但缺乏增长并不会限制投资者的回报。令人惊讶的是,通过最大化无趣的旧股息和股票回购,一个低增长的企业可以成为有史以来总回报最高的投资。正如西格尔所说,“增长并不等于回报。”只有受经济护城河保护的企业实现盈利增长,才能做到这一点。

DRIPs

  如果你认为派发股息的股票可能对你有好处,你可能会考虑参与投资。DRIP是“股息再投资计划”的常见缩写。并不是每个投资者都需要股息来获得收益,因此许多派息公司提供自动将股息再投资于额外股票的选项。

  股息再投资计划帮助你专注于公司的长期业务前景(因为你可能会长期参与姑息在投资计划),而且还能让投资者从平均成本法中获益。许多计划甚至在付款日提供股票市场价格的折扣。

  你可以访问该公司网站的投资者关系部分,了解更多有关该公司的股息在投资计划;你也可以在晨星网站上找到一家公司是否提供股息再投资服务。参与公司的股息再投资计划需要拥有股票注册你的名字(而不是“街道名称,“你的经纪人被列为业主代表你),但在开始文书工作重新定位你持有的股票之前,你要看看你的经纪人提供了一个低成本或免费红利再投资的选择,许多大公司一样好。

最后

  像我们这样的传统投资者很高兴看到派息卷土重来。与留存收益或回购相比,坚实的股息为股票确立了一个坚实的内在价值,有助于降低股票的波动性,并对管理层的资本配置实践起到检查作用。简单地说,这就是事情的本来面目。

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