403: 介绍贴现现金流

简介

  在上一节课中,我们介绍了许多不同的估值比率,这些比率将股票的市场价格与财务指标(如公司的盈利、账面价值和股息)进行比较。这些比率提供了一种快速而又肮脏的方法来确定股票的价值,但通常需要大量的上下文才能发挥作用。

  很容易理解为什么一个快速增长的公司应该比一个缓慢增长的公司有更高的市盈率或市盈率,但是我们如何估算一个公司的绝对值呢?可以参考贴现现金流(DCF)。

  基于折现现金流模型的估值方法以一种不同的、更稳健的方式确定股票价格。DCF模型估计整个公司的价值。将这一估值(或“内在价值”)与该股目前的市场价格进行比较,可以得到更多苹果对苹果的比较。例如,如果你基于DCF模型估计一只股票价值75美元,而它目前的交易价格是50美元,你就知道它被低估了。

  评估股票的公允价值或内在价值并非易事。事实上,它是相当复杂的,涉及到各种各样的变量,这些变量本身很难估计。即便如此,我们晨星公司(Morningstar)使用贴现现金流模型对我们所涵盖的所有股票进行估值。尽管DCF模型很复杂,但基于DCF模型的估值比任何单独的比率都要灵活得多,而且投资者可以将公司的增长前景、利润率是否可能扩大或收缩以及公司总体风险等因素纳入考虑。

预测未来现金流

  DCF模型背后的主要思想是相对简单的:股票的价值等于其所有预计未来现金流的现值。把这个想法付诸实践是困难所在。

  使用DCF模型评估任何股票的第一步是估计潜在公司将产生的未来现金流。在估算这些现金流时要考虑很多因素,但其中最重要的是公司未来的销售增长和利润率。预测这些变量不需要简单地推断未来的当前趋势。事实上,这样做常常会让你相信一只股票的价值比它的实际价值要高(或低)很多。

  在预测一家公司的收入增长时,重要的是要考虑各种因素,包括行业趋势、经济数据和公司的竞争优势。如果一家拥有强大竞争优势的公司(晨星称其为广泛的经济护城河)正在抢占市场份额,那么它的增长速度可能会快于竞争对手。关注公司的客户也很重要。例如,如果通用汽车(GM)或福特汽车(Ford)表示,未来几年将减少汽车产量,那么明智的做法是检查一下汽车零部件供应商的营收增长假设。

  确定一家公司未来的运营利润需要类似的侦探工作。调查一家公司的成本显然是第一步。例如,严重依赖石油和天然气的化工企业,如果这些材料价格上涨,且无法将成本上涨转嫁给客户,利润率可能会下降。

  另一方面,一些公司从运营杠杆中获益。经营杠杆意味着,随着公司规模的扩大,它能够将固定成本分散到更广泛的生产基地。因此,该公司的运营利润应该以比收入更快的速度增长。回想一下eBay。它只需对现有的计算机系统进行非常有限的投资,就能增加数以千计的客户。同样,软件公司的大部分成本都在开发中。添加额外的客户不会改变这个关键成本。

  对于任何折现现金流模型都必须要问的一个问题是你要折现什么样的现金流?在过去,投资者使用类似于股利贴现模型的东西,它本质上总结了公司未来预期支付的所有股利,并以今天的美元表示。然而,对那些不支付股息的公司(包括今天的许多公司)来说,折现股息并没有什么帮助。相反,大多数DCF模型现在使用某种形式的现金流,或者不包括非现金费用的报告收益。DCF模型,我们会在这节课和下一节课中讨论它,贴现自由现金流,它定义为营运现金流减去资本支出。

  自由现金流指的是一家公司在花费必要的资金以保持公司当前的增长速度后所剩下的现金。重要的是要估计公司每年通过资本支出重新投资多少。再投资的形式可以是公司购买机器以开始一条新的生产线,或者是零售公司开新店以扩大他们的影响。

  注:实际上有两种DCF模型:“向股本的自由现金流”和“向公司的现金流”。第一个是计算股东的现金流,这样更容易理解。第二步是计算债务和股权持有者的现金流,还有几个附加步骤。我们将在这里只讨论第一个方法,尽管对于任何给定的公司,这两个方法都应该给出大致相同的结果。

折扣和折扣率

  DCF模型背后的主要思想是相对简单的:股票的价值等于其所有预计未来现金流的现值。把这个想法付诸实践是困难所在。

  使用DCF模型评估任何股票的第一步是估计潜在公司将产生的未来现金流。在估算这些现金流时要考虑很多因素,但其中最重要的是公司未来的销售增长和利润率。预测这些变量不需要简单地推断未来的当前趋势。事实上,这样做常常会让你相信一只股票的价值比它的实际价值要高(或低)很多。

  在预测一家公司的收入增长时,重要的是要考虑各种因素,包括行业趋势、经济数据和公司的竞争优势。如果一家拥有强大竞争优势的公司(晨星称其为广泛的经济护城河)正在抢占市场份额,那么它的增长速度可能会快于竞争对手。关注公司的客户也很重要。例如,如果通用汽车(GM)或福特汽车(Ford)表示,未来几年将减少汽车产量,那么明智的做法是检查一下汽车零部件供应商的营收增长假设。

  确定一家公司未来的运营利润需要类似的侦探工作。调查一家公司的成本显然是第一步。例如,严重依赖石油和天然气的化工企业,如果这些材料价格上涨,且无法将成本上涨转嫁给客户,利润率可能会下降。

  另一方面,一些公司从运营杠杆中获益。经营杠杆意味着,随着公司规模的扩大,它能够将固定成本分散到更广泛的生产基地。因此,该公司的运营利润应该以比收入更快的速度增长。回想一下eBay。它只需对现有的计算机系统进行非常有限的投资,就能增加数以千计的客户。同样,软件公司的大部分成本都在开发中。添加额外的客户不会改变这个关键成本。

  对于任何折现现金流模型都必须要问的一个问题是你要折现什么样的现金流?在过去,投资者使用类似于股利贴现模型的东西,它本质上总结了公司未来预期支付的所有股利,并以今天的美元表示。然而,对那些不支付股息的公司(包括今天的许多公司)来说,折现股息并没有什么帮助。相反,大多数DCF模型现在使用某种形式的现金流,或者不包括非现金费用的报告收益。DCF模型,我们会在这节课和下一节课中讨论它,贴现自由现金流,它定义为营运现金流减去资本支出。

  自由现金流指的是一家公司在花费必要的资金以保持公司当前的增长速度后所剩下的现金。重要的是要估计公司每年通过资本支出重新投资多少。再投资的形式可以是公司购买机器以开始一条新的生产线,或者是零售公司开新店以扩大他们的影响。

  注:实际上有两种DCF模型:“向股本的自由现金流”和“向公司的现金流”。第一个是计算股东的现金流,这样更容易理解。第二步是计算债务和股权持有者的现金流,还有几个附加步骤。我们将在这里只讨论第一个方法,尽管对于任何给定的公司,这两个方法都应该给出大致相同的结果。

资本成本

  我们用来折现公司未来现金流的比率被称为公司所需回报或资本成本。

  公司的资本成本顾名思义就是这样。当一家公司从债权人和所有者那里筹集资金时,这两种类型的投资者都要求获得投资回报。贷款机构希望获得贷款利息,而业主也希望获得回报。

  一个稳定的、可预测的公司会有低的资本成本,而一个具有不可预测现金流的高风险公司会有更高的资本成本。这意味着,在其他条件相同的情况下,风险较高的公司未来现金流以现值计算的价值更低,这就是为什么稳定公司的股票表面上看起来更贵的原因。在DCF模型中使用的资本成本会对公允价值产生重大影响,因此关注这个估计数字是很重要的。

  如果使用“企业现金流”方法,你会使用的贴现现金流的利率实际上是一个公司的加权平均资本成本,或WACC。一家公司的WACC计算了公司的股本成本和债务成本,并根据公司资本结构中股本和债务的比例进行加权。下面是WACC的基本公式:

  (负债重量)(负债成本)+(权益重量)(权益成本)

  例如,如果一家公司的股票市值是6亿美元,资产负债表上有4亿美元的债务,那么其资本的60%是股票,40%是债务。如果公司股本成本为10%,债务成本为7%,则其WACC为:

  (60% x 10%) + (40% x 7%) = 8.8%

  注:如果使用“公司现金流量”DCF方法,WACC将是您的贴现率。然而,这种方法不贴现自由现金流。更确切地说,它是在利息前而非税后对营业利润进行折让。要达到这个数字需要对利息和税收进行复杂的调整。为了简单起见,我们将在下一课的示例中使用“自由现金流到股本”方法。

两种资本,两种成本

  股权和债务的成本从何而来?债务成本相对简单:它是一家公司借款所必须支付的利率,基于该公司发行的任何债券的当前收益率。正如一个信用评级极好的人可以以比过去拖欠还款的人更低的利率从银行借款一样,财务状况强劲且稳定的公司也可以以比风险更高的公司更低的利率借款。

  股本成本要复杂一些,经常是学术界和商界争论的话题。现代金融理论认为,给定公司的股本成本是通过衡量投资者能够实现的无风险利率(通常是国债收益率)和股票溢价来确定的,而这一溢价是由公司的股票波动性决定的。这一理论下的计算被称为资本资产定价模型(CAPM),但我们认为它在实践中并不总是有效。毕竟,股票的波动性(这取决于市场的喜怒无常方式)真的不能告诉你多少对未来现金流构成风险的基本因素。

  当我们对晨星公司进行估值时,我们会根据各种风险因素为每家公司计算出股本成本:业务的周期性、规模、产生的现金流量、资产负债表的实力以及经济护城河。有人可能会说,我们使用的是“基本风险溢价”。

  我们假设无风险利率的均值是5。0%风险溢价是5。5%换句话说,对于具有完美平均风险配置的完美平均公司,我们假设股本成本为10.5%(基于5.0%无风险利率加上5.5%的股本风险溢价)。然后,我们调整风险溢价的上升或下降,以捕捉任何其他风险突出的基本因素以上。

  使用这个系统,晨星分析师得出的资本成本一般在8%到14%之间。处于这一区间低端的公司往往是稳定的大盘股公司,比如可口可乐(Coca-Cola)和强生公司(Johnson & Johnson JNJ)。另一方面,风险较高的公司,如许多生物技术公司,其未来现金流更难预测,通常会以较高的WACCs告终。

  需要注意的是,一般来说,债务的成本通常低于股本。其中一个原因是,与债务相关的利息支付可以免税,从而降低了公司的成本结构。因此,负债较多的公司通常会比负债较少的公司享有较低的WACC。当然,如果一家公司不能履行其利息和偿债义务,不断增加的债务负担可能会导致破产风险。当一家公司负债累累,财务状况变得不佳时,其债务成本和股本成本都会呈指数级上升,导致其资本成本也会上升。

  重申一下,较高的WACC或贴现率将导致未来现金流的估计现值降低,反之亦然。一家公司的风险越大,它的贴现率就应该越高,在其他条件相同的情况下,它未来现金流的价值就越低。相反,拥有可预测现金流和强大竞争优势的稳定公司通常会保证较低的贴现率。

永恒的价值

  最后一个难题是永续价值。这个数字是必要的,因为预测一个公司的未来现金流是不可行的,每年都是如此。在某种程度上,我们必须停止,即使我们相信公司会在很长一段时间内继续创造利润。我们可以通过估算一个公司未来一段时间(比如5年或10年)的现金流来解决这个问题,然后一次性估算出之后所有现金流的价值。这一笔钱就是永久价值。

  公司的资本成本在计算永续价值时也起着重要的作用。最常见的方法是估算最后的现金流量,将其增加到你预期的长期现金流量增长的速度,然后除以资本成本减去估计的增长率。

  永恒的价值 = ( CFn x (1+ g) ) / R - g

  CFn = 最后一年估计的现金流量
  g = 长期增长率
  R = 贴现率,或资本成本

  为了更好地理解永续年金的价值,假设我们对一个拥有9%资本成本的公司使用五年DCF模型。我们估计公司在第5年的自由现金流将是1亿美元,之后它的现金流将以5%的速度增长。永久价值将等于:

  ( 100 million x (1 + 0.05) ) / (0.09 -0.05) = 2.625 billion

  记住,永续年金的价值是5年后计算的。要想知道今天的价值是多少,我们必须用之前学过的公式来折现计算值:

  永久价值的现值 = $2.625 billion / (1 + .09)^5 = $1.706 billion

  一旦我们找到了永续年金的现值,我们只要把这个数字加到我们在第1年到第5年估计的现金流的现值中,就能确定公司的公允价值,或者说内在价值。在下一节课中,我们将介绍一个示例DCF模型,它将帮助您将其付诸实践。

最后

  虽然DCF确实是一种评估股票价值的复杂方法,但是增加努力也会带来很多好处。这节课仅仅是概念的介绍。在下一节课中,我们将详细介绍如何使用DCF模型对股票进行估值。

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