305: 量化竞争优势

介绍

  决定一个公司是否有经济护城河当然更多的是艺术而不是科学。它主要涉及到影响竞争定位的定性因素。但是,我们在第205和206课中提到的那些定性因素,实际上可以通过分析财务报表中的特定数字来衡量。最明智的做法是确保你感兴趣的公司在购买前确实有护城河。在这节课中,我们将告诉你要找什么。

自由现金流

  强大的自由现金流是公司拥有护城河的一个标志,只要现金流来自于持续经营而不是一次性事件。记住,自由现金流代表的是公司已经重新投资其业务以维持其运营后剩下的资金。它通常定义为营运现金流减去资本支出(两项措施都在现金流量表上找到)。如果一家公司的自由现金流占销售额的比例超过5%,你可能已经找到了一台自动取款机,并有了深入挖掘的良好基础,看看这家公司是否有一条经济护城河。

利润率

  请记住,我们可以衡量三种主要的利润率:毛利率、运营和净值。这三种方式分别是毛利、营业利润和净收入占销售额的百分比。简而言之,利润率告诉你一个公司每一美元的销售额能带来多少利润。

  有经济头脑的公司通常比竞争对手有更大的利润率,这应该是有道理的。沃尔玛(Wal-Mart WMT)可能会以与当地杂货店相同的价格出售一个苹果。但如果沃尔玛的成本降低,那么它出售苹果的利润率就会更高。同样,哈雷-戴维森(Harley-Davidson HOG)和它的竞争对手之一制造一辆摩托车的成本可能也一样,但哈雷应该能够以更高的价格出售它的自行车,因为它的品牌。哈雷会有更高的利润率。

  超过15%的净利润率是一个很好的基准,经常表明公司具有持续的竞争优势。但是,请记住,利润本身的用处是有限的;您还必须考虑营业额和退货的背景,我们稍后将对此进行讨论。

营业额

  营业额衡量的是一家公司如何有效地利用其资产进行销售。有几种类型的营业额可以用来衡量效率,但是也许我们这里讨论的最相关的是总资产周转率,或者销售额除以总资产。在其他条件相同的情况下,一家营业额高于竞争对手的公司效率更高,可能具有某种优势。

  与利润空间一样,单独考虑一家公司的营业额能提供的信息是有限的。最好是比较同一行业公司的营业额。同样,营业额通常应该在利润率和回报率的上下文中使用。

净资产收益率

  记住,股本回报率(ROE)衡量的是股东在公司投资的资本的每一美元的利润。与此同时,资产回报率(ROA)衡量的是同样的东西,但衡量的是整个资产基础,而不仅仅是股权。

  两者都是衡量公司整体盈利能力的好指标。拥有护城河的公司通常会比竞争对手有更高的回报。

  大多数行业都可以使用两种不错的回报率基准:如果一家公司的回报率超过10%,或一段时间内其回报率超过15%,那么这家公司可能确实拥有一条护城河。

杜邦方程

  我们已经提到,利润率和周转率本身并不重要,应该与其他非常相似的公司的利润率和周转率进行比较。有一个方程,所谓的杜邦方程,可以把所有的概念联系起来。杜邦方程简单地分解了ROA和ROE的成分。您可能还记得ROA的以下公式(为了简单起见,我们将忽略税后利息支出)。

  资产收益率(ROA) = 净利润 / 平均资产

  但我们也可以这样表示ROA:

  资产收益率 = 资产周转率 x 净利润

  如果我们通过定义营业额和利润率来进一步分解这个等式,我们就能明白为什么这行得通——营业额和利润率的定义中的销售额相互抵消。

  ROA = 销售 / 平均资产 x 净利润 / 销售 = 净利润 / 平均资产

  我们不是为了好玩而做随机代数。相反,这突显了一家公司为自身创造高回报的两种不同方式。企业可以更有效地利用资产来实现销售,也可以提高利润率,或者两者兼而有之。

利润率vs营业额

  让我们来看看利润率和营业额这两种公司能够为自己创造高回报的方式。得益于它所拥有的几种护城河,微软(MSFT)利润惊人,毛利率在80%左右,净利润在23%左右。这意味着,它产生的每一美元销售额,其商品销售成本仅为0.20美元。与此同时,即使扣除了所有管理费用和税收,它每一美元的销售额仍能产生0.23美元的利润。

  但微软的资产周转效率不高,总资产周转率仅为0.6。部分原因是其资产的很大一部分是由巨大的现金储备所代表的,而这些现金储备除了产生利息收入之外,什么也没有产生。因此,微软的资产回报率“只有”14%。

  宽护城河零售商沃尔玛(Wal-Mart, WMT)则正好相反。其净利润仅为3.5%,约为微软的七分之一。然而,它的资产翻了2.4倍。因此,它的ROA略高于8%(3.5%乘以2.4)

  当然,既能创造高利润率,又能创造高营业额的公司,能够产生格外强劲的回报。慧俪轻体国际(WTW)的净利润为17%,资产周转率为1.64,资产周转率超过25%,这证明了该公司广泛的经济护城河。

杜邦方程和净资产收益率(ROE)

  要使用杜邦公式计算一家公司的净资产收益率,我们必须在计算过程中增加一个步骤,以计算一家公司所使用的杠杆(债务)金额。我们可以用杜邦方程将ROE分解如下:

  ROE = ROA x (资产/权益比率)

  ROE = 资产周转率 x 净利润 x(资产/权益比率)

  ROE =(销售/平均资产)x(净利润/销售额)x(平均资产/平均资产)=(净利润)/(平均资产)

  注意,在ROE细分中,销售和平均资产相互抵消。

  对于运营效率(利润率)和资产使用效率(周转率),人们可以得出与ROA相同的见解,但这增加了杠杆的因素。显然,公司可以利用杠杆(债务)来提高他们的回报率。

投资资本回报率

  判断一家公司是否有护城河的最佳方法是衡量其投资资本回报率(ROIC)。这与ROA类似,但更复杂一些。其结果是,它清楚地展示了一家公司如何有效地利用其资本,以及其竞争定位是否允许其从资本中获得稳定的回报。

  ROIC = 税后净营业利润(NOPAT) / 投资资本(IC)

  注意,分子是一个非标准度量,也就是说你不会在任何标准财务报表上找到它。我们必须自己计算。“税后净营业利润”这个名称是相当描述性的,但你也可以把NOPAT简单地看作是净收益加上利息费用(税后)。我们这样做是为了在不考虑公司资本结构的情况下计算利润。

  NOPAT = 营业利润 x (1 -税率)

  就分母而言,投资资本是另一种非标准的、在任何财务报表上都找不到的计算方法。投资资本试图准确衡量经营企业所需的资本。可以这样定义:

  IC = 总资产 - 超额现金 - 无息流动负债

  这个方程引入了两个需要解释的新术语。超额现金可以定义为公司不需要经营业务的现金。例如,微软显然不需要全部350亿美元的现金和投资来维持业务的运转,我们可以减去一部分现金,因为这些资金并没有真正投入到业务中。

  无息流动负债最显著的例子是应付帐款。我们从投资资本基数中减去应付账款的原因是,如果你仔细想想,应付账款代表的是公司的供应商而不是公司本身对企业的投资。我们可能应该减去的其他负债形式是递延收入和递延税。(我们之所以说“可能”,是因为,像超额现金一样,决定哪些负债不代表投资资本需要很多判断。)

  一旦你对一家公司的ROIC进行了计算,你怎么知道它是否有一条宽阔的护城河?通常情况下,如果一家公司的ROIC超过15%,那么它很可能有护城河。也就是说,一家公司是否在创造价值取决于它的ROIC是否超过了它的资本成本。我们将在第403课详细解释资本成本。

最后

  弄清楚一家公司是否有经济护城河在很大程度上仍是一项定性研究,但数据应该能证实你的观察。拥有广阔经济护城河的公司应该拥有强大的自由现金流和可观的投资资本回报。

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