207: 评估管理质量

简介

  因为公司是由人经营的,所以对公司的任何投资意见都是对为公司工作和管理公司的人共同努力的可能结果的意见。

  当您将公司评估为投资机会时,牢记这一点可以为您应该关注的一些定性因素提供有价值的视角。这节课将涵盖一些最重要的问题,以及你可以用来评估上市公司管理者的资源。

为什么管理很重要

  菲利普·A·费舍 (Philip Fisher)在其开创性的著作《怎样选择成长股》(Common stock and unusual profit)中指出,与股东相比,公司管理者更接近公司资产,因此他们对公司事务的安排和处理具有相当大的日常影响力。(关于费舍的更多信息,请参见第505课。)根据费舍的说法,“在不违反任何法律的情况下,管理者可以以牺牲普通股东利益为代价为自己和家人谋利的方式几乎是无限的。”

  费舍建议,投资者应该通过与业内人士交谈,尽可能多地积累有关公司及其经理人的背景信息。他将这一过程称为“闲聊”。亲自拜访管理层、采访经理、竞争对手、客户和供应商是大多数股票分析师收集此类信息的首选方式,他们在这些访问中获得的印象可能会对他们对公司前景的看法产生强烈的影响。这种类型的研究对于时间有限的非专业投资者来说通常是不现实的,但是你仍然可以做一些事情来了解公司管理的质量。

  基本上,这取决于信任:作为一名投资者,你能相信这个管理团队制定和执行正确的商业计划,履行他们的职责吗?

  投资者可以通过在公司网站或发送给股东的年度委托书(以Schedule DEF 14a的形式提交给美国证券交易委员会)上查阅他们所投资公司经理的简历,轻松地熟悉他们的背景和资格。回答“我能信任这个团队吗?”这个问题的部分答案当然取决于一些基本信息,比如“这个团队合格吗?”但在美国的公司里,经理们都是在公司里长大的,他们的简历不会透露他们最近做了什么,也不会告诉你是否要信任这些人。

  我们相信,在这个宏伟的计划中,人们会对自己得到的激励做出反应。在某些方面,这代表了美国梦的核心:不管你的背景如何,只要你努力并想证明自己,你就能做任何事。经济回报的承诺伴随着我们所听说的大多数版本的美国梦。这是我们在晨星公司的角度来探讨信任管理的问题。我们假设这个团队是合格的(无论是根据血统、教育程度还是困难的打击),但是我们质疑这个团队(包括董事会)所实施的动机和奖励制度,以及他们衡量自己绩效的方法。

管理架构

  从技术上讲,上市公司的管理团队为公司的股东(董事会)工作并汇报。在美国公司通常每年举行一次股东投票(或将他们的投票分配给其他人,称为代理)来选出董事。因此,从理论上讲,股东可以对持有其股份的公司的管理和方向施加巨大影响。在实践中,随着企业文化和投资文化的发展,股东和公司管理者之间的关系已经变得仪式化和更加疏远。

  那么,投资者应该如何缩小差距呢?我们相信,通过识别并投资于那些已经证明坚守对股东承诺的公司,个人投资者可以重申他们对公司设定的日常选择和优先事项的影响力。

  我们所说的“对股东的承诺”是什么意思?或许打个比方会有帮助。想象一下,你决定和你的邻居开一个柠檬汁小摊。当你在约定的时间见面讨论你的计划时,你的邻居会给你带来一磅糖作为柠檬水。这样的姿态表明了你的邻居和你做生意的决心。

  同样地,当你在看待售的房子时,你希望它是整齐的,并且主人会安排你去看它。通过这种小的方式,卖家已经表明了他或她的承诺,他或她将做一些必要的事情来卖给你房子。如果看房子很麻烦,或者看房子的时候很乱,那么基本上这个买卖就做不成了。

购买企业

  现在想象一下,你正在考虑购买某项企业的一部分,有可能长期持有并从中获利。那么哪些迹象表明公司的董事和经理有兴趣和你做生意?

  投资者应该寻找那些对业务有清晰了解的公司,在业务和个人关系之间建立了明确的分离,并为衡量业务的进展设定了明确的目标。在实践中,这些目标往往涉及增加障碍或制定旨在抑制人性的政策。通过窥探公司的边缘,审视公司管理团队如何表现和奖励自己的外在迹象,我们可以推测出他们是如何致力于履行作为投资者资本管理者的职责的。

  虽然对每个私人股东来说,拜访管理层、挖出“垃圾股”是不切实际的,但这并不意味着个人投资者就应该放弃调查经营自己企业的人。相反,通过一些公共资源,投资者可以开始破解股票研究中最主观的因素之一:管理。

  我们将把围绕管理的主题称为“管理工作”。费舍将他在经理人身上寻找的品质描述为托管。其他人将这些问题称为公司治理、受托责任和其他名称。我们称其为管理工作,是因为我们寻找的是那些把自己视为投资者资本管理者、以可验证的方式向我们展示自我形象的经理人。我们发现另一种人——那些将自己经营的公司视为个人存钱罐的经理人——令人反感。

20个问题

  这是有趣的部分。如果你喜欢20个问题作为室内游戏,你可能会喜欢用晨星公司股票分析师目前使用的20个问题来评估公司管理的三个主要领域。正如您将看到的,其中一些要求具备会计方面的工作知识和公司的业绩记录。尽管如此,让自己熟悉哪怕是少数这些问题的主题,也会让你更接近为自己评估管理。

透明度

1. 公司是否过度使用“一次性”费用或冲销?在公开的公告中,它是否一贯无视公认会计准则的收益,并指的是形式上的数字。(例如“扣除费用”)?
2. 公司是否使用过激进会计法(不当地编制损益表以取悦投资者及提高股价)?例如,在过去的三年中,公司为了隐瞒什么会计实务(例如收入确认)是否发生了重大变化?
3. 除了遵守会计准则的变更外,公司最近是否有任何理由重申盈利?该公司是否在提交监管文件或报告季度业绩时出现了无法解释的延迟?
4. 公司是否在不花费费用的情况下提供期权?
5. 公司是否选择不提供季度收益报告?
6. 附注:公司的披露是否超过了竞争对手的披露?

股东友好性

7. 公司是否有内部人士控制的独立的有投票权的股票类别?
8. 公司是否有收购防御,如果有的话,那么将大大稀释现有股东的利益或在收购情况下有利于管理层而不是股东?
9. (a)管理层不作为;(b)管理干预投票过程;或(c)是否存在绝对多数条款?
10. 董事长和CEO是同一个人吗?
11. 董事会或管理层是否参与了重大的关联方交易,使人怀疑其是否有能力保护股东的最大利益?
12. 附注:是否有累积投票(例如,股东投票是否等于拥有的股份乘以董事人数)?

激励、所有权和管理工作

13. 董事会是否已同意一种薪酬结构,仅仅是因为被雇佣而对管理层进行奖励,而不是为了提高公司价值进行奖励?
14. 在过去三年中,该公司是否每年作为期权发放超过3%的股份?
15. 在经济不景气的时候,董事会是否给予了“一次性”的“保留奖金”,“在中途重新定义了管理目标”,重新定价了期权,或者给予了其他“特别”的好处?
16. 首席执行官在公司的股权(包括期权)是否太小,不足以使他或她的利益与股东的利益一致?
17. 董事们的薪酬中有很大一部分是现金,而不是股票吗?
18. 董事会薪酬委员会制定的高层管理目标是否鼓励短期行动,而非长期价值创造?董事会是否披露了这样的目标不够、太笼统或太模糊,以至于不能回答前面的问题?
19. 考虑到公司的财务业绩、董事会和管理层过去的行为,以及上述因素,管理层的动机和/或奖励是否不当?
20. 附注:董事会和管理层是否有充分的记录表明股东在做正确的事情?

  我们不平等地权衡所有这些问题,有时细节需要作出判断。在所有这些问题中,我们最强调的是问题11,因为关联方交易对股东的危害尤其严重,而且是更大治理问题的一个像样的指标。频繁和惊人的失误是一个主要指标,表明一个给定的公司的核心太容易将自身利益置于股东利益之上。购者自慎。

  要说明一桩惊人的关联方交易,可以考虑麦格纳国际(Magna International MGA)。首先,这家多元化的汽车零部件制造商拥有双层股权结构,这基本上限制了股东的影响力。关于治理的另一个重大负面影响是向其创始人弗兰克•斯特拉纳赫(Frank Stronach)支付的极其庞大的咨询合同。作为与麦格纳欧洲事务相关的咨询工作的交换,他仅从2004年到2007年就收到了1.4亿美元的费用。麦格纳还从弗兰克•斯特拉纳赫控制的公司购买了高尔夫球场和其他房地产,我们认为,这些东西对于经营一家汽车零部件公司是不必要的。晨星公司(Morningstar)的分析师们汇编了大量类似这样的关联交易的惊人案例。

最后

  尽管竞争定位对公司的长远发展至关重要,但管理质量也很重要。毕竟,即使是最吸引人的船只也会被一个不称职的船长带到岸上,或者被一个海盗掠夺。值得进行这些练习的全部原因是,你要确保你的投资对象是你可以信任的人。

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