401:价值的阴影

介绍

  每个人对价值都有不同的定义。例如,你和你最好的朋友正在比较鞋类(或杂货店,管道服务,甚至住房)。你认为你的鞋子是合算的,因为你的鞋子打了五折!与此同时,你的朋友认为她的鞋值得买,只是因为她买的鞋比同等品牌的鞋便宜。

  购买价值型股票的基金经理也表达了类似的不同观点。所有的价值经理都购买他们认为比当前股价价值高得多的股票,但他们往往会争论是什么让股票成为好买卖。经理人如何定义价值,将决定他或她的投资组合包括什么,并最终决定基金的表现。

为什么阴影问题

  以下是一个很好的例子,说明为什么投资者需要了解他们的基金经理是如何定义价值的。Schneider Value (SCMLX)和Forester Value (FVALX)都是属于晨星(Morningstar)模式价值型的大型股基金,但在截至2011年6月的过去三年里,它们的表现有着惊人的不同。施耐德的股价下跌了8.6%,跌至该类别的底部,而Forester的股价上涨了7.3%,使其在过去一段时间内成为该类别中表现最好的股票。

  是什么造成了这种差异?不同的价值定义和不同的战略。施耐德价值的经理阿尼•施耐德三世和他的团队利用基础研究来识别处于困境中的公司和行业。他经常投资那些正在经历管理层变动、战略转变或成本削减的公司,并支付极其低廉的估值。这一战略在过去取得了成效,但该基金大胆的做法有时也会适得其反。在市场崩溃期间,持有并增加房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和Countrywide等公司是施耐德最糟糕的举措之一。

  与此同时,Forester Value的汤姆•弗瑞斯特(Tom Forester)也在寻找有吸引力的估值,搜寻处于历史低位的市盈率、价格/现金流、价格/账面比率,以及派发股息的公司。不过,一旦他找到了一家便宜的公司,他只会在这家公司拥有坚实的资产负债表、良好的竞争地位、历史上的每股收益和股息增长情况下才会买入。2008年,弗瑞斯特持有大量现金,等待交易出现,这让他得以在经济最低迷的时候大获全胜。

  另一方面,在市场反弹期间,Forester Value的保守性可能会导致该基金严重滞后(在牛市中,该基金往往会跌至该类别的底部)。另一方面,施耐德价值可能会在投机性市场反弹期间卷土重来,因为它那些非常不受欢迎的股票会强劲反弹。

  因此,尽管这两只基金都是价值投资工具,但它们的执行情况却大相径庭,并可能导致截然不同的业绩状况。因此,要想真正了解一只基金是如何运作的,以及在不同的市场环境下,你可能预期会有怎样的表现,就必须跳出风格的框框。

相对价值

  价值战略大致分为相对价值和绝对价值两大阵营。不出所料,每个组中都有许多不同之处。

  采用相对价值策略的基金经理将股票的价格比率(如价格/收益、价格/帐面价值或价格/销售额)与基准进行比较,然后对公司的前景做出决定。换句话说,价值是相对的。这些基准测试可包括下列其中一项或多项:

股票的历史价格比率

  对价值管理公司来说,以低于通常水平的比率出售股票可能是有吸引力的选择。通常情况下,这些公司的股价会因为一些“坏消息”而走低,而市场往往对这些“坏消息”反应过度。例如,一些价值管理公司在2010年底和2011年初收购了思科(Cisco),因为该公司最近的一系列收益亏损令投资者对该公司的信心受损。但许多人认为,管理层将公司重新聚焦于核心业务的承诺,将使此次抛售显得有些过头。

公司所属的行业或行业分组

  经理可能会认为,一家公司与其竞争对手相比,其成本低得不值得。例如,高盛大盘股价值(Goldman Sachs Large Cap Value)会逐个行业地寻找股票,寻找那些相对于业内同行交易成本较低的公司。该基金还将行业押注限制在罗素1000指数(Russell 1000 Value Index)的几个百分点以内。

  与绝对价值基金相比,那些寻找相对于业内同行更便宜的公司的基金,很可能承担更大的价格风险。举例来说,2000年初,尽管整个科技行业大幅高估,买进经理或经理需要保持一定比例在每个部门根据基准指数,可能会继续购买的科技股出现便宜的相对于其他科技股。与此同时,采用不同方法的价值管理公司可能会完全避免使用技术。

市场

  在这种情况下,基金经理寻找的是那些相对于整体股市有吸引力价值的公司,而不仅仅是他们所在行业的同行。对于这样的基金经理来说,在2000年初的时候,科技股不太可能是找到便宜货的地方,尽管很多人会为寻找相对于同行而言只是便宜的公司的基金经理买单。

  对这些基金经理来说,一家公司的估值之所以具有吸引力,可能是因为它自身的业务问题压低了股价,也可能是因为它所在的行业已经不受欢迎。这种情况在周期性行业很常见,比如工业类股或非必需消费品类股。

绝对值

  像Longleaf Partners (LLPFX)的团队这样的管理人员遵循绝对价值策略。他们不会将股票的价格与其他东西进行比较。相反,他们试图计算出一家公司的绝对价值,而且他们想要以低于这个数字的价格购买股票。

  绝对价值经理使用多种因素来确定公司的价值,包括公司的资产、资产负债表以及未来可能的收益或现金流。他们还可能研究私人买家为类似公司支付的价格。

  在Longleaf,经理们寻找那些折价40%或更多的公司,这些公司的交易价格要低于团队对其内在价值的估计,他们使用贴现现金流分析、资产价值或可比公司的销售额来确定后者。经理们非常重视公司管理层在经营层面上经营业务和有效分配资本的能力。他们通常持有相当大的仓位,该基金通常持有20-25只股票。员工流动率通常很低。

  正因为这种方法,Longleaf投资组合并没有广泛的多样化,它的集中投资方式意味着少数顶级投资组合的问题可能会对回报产生重大的负面影响。事实上,在过去7年里(截至2011年初)的6年里,该基金要么位于大型混合基金类别的顶部十分位数,要么位于底部十分位数。然而,从长期来看(10年和15年),该基金稳居同类基金的前10%。

  这个案例说明了投资者在投资绝对价值基金时所需要的耐心。因为这样的基金可能看起来与大盘有很大的不同,其业绩可能因此出现偏差,因此在较短的时间内,它可能看起来非常不协调。当然,一些绝对价值基金比其他基金要好,但即使是最好的绝对价值基金也可能被那些无法忍受更艰难时期的投资者滥用。

当价值经理卖出时

  价值经理卖出股票的主要原因有两个:一是股票不再具有价值,二是他们意识到自己选错了股票。

  当股票变成经理们所说的“公平价值”时,它们就不再是有价值的股票了。这意味着,无论管理者采用何种价值衡量标准,股价都不再便宜。对于相对价值管理公司来说,这可能意味着该公司的股价上涨了如此之多,以致于其股价与行业标准一致。对于绝对价值经理来说,这可能意味着股票价格现在反映了经理对公司的绝对价值。

  经理也可以卖出股票,因为它看起来没有最初那么有希望。特别是,新的发展可能导致经理对公司的评价不那么好。然而,如果股票价格下跌,但经理认为公司本身仍有吸引力,这可能是一个购买更多股票的机会。

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